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首席展望|明晟东诚徐刚:白马龙头股的相对高估值有隐含条件

作者:发布时间:2021-02-19分类:新闻快报阅读:5 ℃评论:0 评论
原标题:首席展望|明晟东诚徐刚:白马龙头股的相对高估值有隐含条件

【编者按】

牛年来了,牛市能否继续?近日,澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家,明星基金经理,把脉牛年新主线,挖掘牛市新机会,展望市场新走向。

本期刊出的是对北京明晟东诚投资管理中心(有限合伙)创始人徐刚的专访。

首席展望|明晟东诚徐刚:白马龙头股的相对高估值有隐含条件

明晟东诚徐刚

徐刚原为中信证券原董事总经理,明晟东诚投资的股东阵容,除第一大股东北京明晟东诚技术服务有限公司持股30.07%外,还有7名自然人股东,都是耳熟能详的资管圈大佬,包括正心谷资本创始人林利军、淡水泉投资总经理赵军、千合资本总经理王亚伟、煜德投资执行事务合伙人靳天珍、拾贝投资董事长胡建平、源乐晟资产创始合伙人曾晓洁、睿泉毅信投资总经理吕一凡,他们均持股9.99%。

徐刚认为,A股在2020年走出了一个结构性牛市,这与中国在应对疫情中体现出的优异表现息息相关,全球产业链从原来可能会移出中国的状态,急转为在疫情后期加大了对中国产业链的依赖,工业产出与出口情况佳绩不断。

“同时,我们也观察到,经济供给侧结构性改革的红利在过去两年逐步释放,传统行业过剩产能逐渐出清,使得疫情下的产能利用率得到了有效提升,促进了优质上市企业的业绩走强。”徐刚表示,十四五规划与新基建的方向,进一步促使了资本市场加大对科技创新企业的支持力度,大量优质企业在近几年不断上市并为市场提供了一批代表新经济方向且具备较高成长性的企业,使得权益资产中创业板成为全球主要市场中表现相对较好的权益资产,涨幅高达65%。

在徐刚看来,近期所谓的“机构抱团”是存在合理性的。本质上抱团是投资者对个股未来盈利增长、行业空间、经营稳定性形成一致预期的投资结果,也是过往一个时期性价比较高投资标的的集合。

“但我们也要意识到,现在这些白马龙头股的相对高估值是有一定隐含前提条件的,比如这与当前全球抗击疫情流动性宽松的宏观环境、国内产业结构转型升级政策、社会财富配置转移调整节奏、机构投资者短期管理规模扩张与寻求投资确定性的决策权衡等因素相关。”徐刚表示。

同时,徐刚还强调,从历史上看,抱团标的每隔一段时间都会有所调整,这其实是源于市场从长期环境来看,一定会将基本面的情况反映到标的股价与估值中。“所以,判断估值高低与否不应该是静态的,而是要跟踪标的发展动态与市场环境风格变化综合评估而成。”徐刚称。

展望未来,徐刚认为目前A股波动率水平处于历史中枢平均水平,接近于2015年2-3月波动率位置,并呈现一定向上运行的趋势。因此,市场相对隐含不确定性也在逐步增加,短期市场表现容易受到一些外部信号的扰动。

徐刚建议,未来一段时间,可以关注医药、TMT、工业与消费行业。

TMT科技方面,后疫情时代,办公、社交、娱乐线上化习惯将形成偏好惯性,云进程推进迅速,对硬件、半导体以及消费电子等周期性子板块都有可能因此受益。

消费方面,线上教育仍有较大配置价值,疫情催化了教育线上化的渗透普及度,其中能真正提供独特与差异化服务的企业将不断增长。但食品饮料方面要考虑审慎配置。

医药方面,创新药研发、中高端医疗器械的进口替代、医疗服务的差异化供给以及疫苗产业链的长期机会都将是今年值得关注的配置点。

工业方面,军工板块的业绩释放将有更多优质资产注入,将带来较大机会;因经济加速恢复,工业上游的原材料与中间品,将受益于产能利用率提升下的量价优化,盈利可能会有所增长。

以下是澎湃新闻记者与徐刚的专访实录:

澎湃新闻:回顾2020年,你对于行情最大的感受是怎样的?你认为2020年A股走强的原因主要是什么?

徐刚:全球因疫情影响的流动性宽松与经济修复态势,对全球大类资产产生了较为深远的影响,2020年是股票市场的结构性牛市与商品投资的大年。

其中,另类资产表现最为突出,比特币成为全年领涨标的,涨幅高达305%。而CBOE波动率,最高涨幅最大为520%,最终收涨65%,充分体现了2020年全球受疫情一次性冲击影响下市场波动大幅放大的情况。而商品资产亦是大年,黄金全年涨幅高达52%,大豆涨幅也接近50%。全年表现较差的资产则是原油下跌36%,英国富时指数下跌14%、美元指数下跌7%等。债券方面,中证国债指数上涨2.63%,表现平稳。这与每次危机后流动性宽松引发的资产价格上一台阶的趋势保持一致。

A股在2020年走出了一个结构性牛市,这与中国在应对疫情中体现出的优异表现息息相关,全球产业链从原来可能会移出中国的状态,急转为在疫情后期加大了对中国产业链的依赖,工业产出与出口情况佳绩不断。同时,我们也观察到,经济供给侧结构性改革的红利在过去两年逐步释放,传统行业过剩产能逐渐出清,使得疫情下的产能利用率得到了有效提升,促进了优质上市企业的业绩走强。另外,十四五规划与新基建的方向,进一步促使了资本市场加大对科技创新企业的支持力度,大量优质企业在近几年不断上市并为市场提供了一批代表新经济方向且具备较高成长性的企业,使得权益资产中创业板成为全球主要市场中表现相对较好的权益资产,涨幅高达65%,纳斯达克指数以44%涨幅紧随其后。

从2020年中信一级行业动量变化角度,消费者服务、食品饮料、电力设备及新能源位列涨幅前三,分别高达120%、119%与117%,其中食品饮料在过往三年中累计涨幅已达154%。而综合金融、通信、综合三个行业全年则分别下跌14%、5%和3%,其中综合金融过往三年累计下跌达45%,领跌各行业。而同期30个行业平均涨幅为38%,中位数为32%,呈现显著的分化迹象。

此外,不同指数与个股收益表现分化明显。创业板指数涨幅显著高于大盘指数表现,其中创业板50指数涨幅高达89%,而沪深300指数、上证50指数、上证指数表现分别为27%、19%、14%。而从个股角度,分化更为淋漓尽致,在指数普遍收涨情况下,全年仍有46%股票为负收益,其中涨幅超过20%的个股数量占32%,而跌幅超过20%的个股却有18%。不少普通股民可能面临着大盘赚钱但个股不赚钱的窘境。

澎湃新闻:不少机构都在强调“春季躁动”,但其实近期市场波动不小,你认为春季躁动还在吗?

徐刚:从指数历史收益率日历效应角度分析,二、三月份市场表现大多数时候较好,与所谓的春季躁动行情时间基本一致。

背后原因可能为年初政策处于预期阶段,投资者对优质企业的全年良好表现预期“贴现”至年初,且优质企业会在1月就进行年报预增报告带动估值上行(与之相反,部分绩差企业则会拖延年报发布直至4月截止日前),一部分上市公司股价可能因此“抢跑”;而春节与两会时点,也会使得市场流动性趋稳,利于市场走出较好表现。因此近期市场投资机会仍有可能持续一段时间。

澎湃新闻:2020年以来,机构抱团的现象十分明显,但近期似乎有瓦解的趋势,你如何看待这一现象?你觉得这些白马龙头股的估值高吗?

徐刚:所谓的“机构抱团”是存在合理性的。本质上抱团是投资者对个股未来盈利增长、行业空间、经营稳定性形成一致预期的投资结果,也是过往一个时期性价比较高投资标的的集合。

但我们也要意识到,现在这些白马龙头股的相对高估值是有一定隐含前提条件的,比如这与当前全球抗击疫情流动性宽松的宏观环境、国内产业结构转型升级政策、社会财富配置转移调整节奏、机构投资者短期管理规模扩张与寻求投资确定性的决策权衡等因素相关。

但从历史上看,抱团标的每隔一段时间都会有所调整,这其实是源于市场从长期环境来看,一定会将基本面的情况反映到标的股价与估值中。短期的高估值实际上隐含了投资者对标的未来的发展预期,并依据当前时点的无风险回报水平予以贴现的结果。因此一方面当标的发展不及预期或分析推演的商业模式不成功的时候,该标的就会被投资者逐步调整卖出;另一方面,当市场无风险回报水平提升时,从贴现角度出发标的的估值也会下调。

所以,判断估值高低与否不应该是静态的,而是要跟踪标的发展动态与市场环境风格变化综合评估而成。

澎湃新闻:你对牛年的宏观环境和市场机会有何看法?

徐刚:货币与财政政策将稳定持续,宏观总杠杆率将趋稳,经济周期处于繁荣周期,虽有边际走弱趋势,但权益资产有较好配置价值,未来需密切观察政策调整程度。

一方面,储蓄率在疫情后有明显上行,从疫情前的8.5%左右跃升至10.5%左右水平。此外,M2增速角度已从疫情爆发时期的同比增速高点11%下降至10%水平,显示了宏观杠杆率趋稳的态势。2020年12月工业增加值增幅达7.3%,12月出口增速仍高达18.1%,都属于近年较高水平。考虑到去年一季度疫情爆发的低基数效应,市场现在预期2021年一季度GDP增速将达到15%左右,经济向好动能持续。

结合中央经济工作会议精神及近期监管态度,2021年货币政策边际改变情况将对市场流动性与资产价格变动带来一定不确定影响。

从策略角度出发,应更关注行业内在结构性变化与企业主体的基本面经营情况,寻找后疫情时代,全球经济复苏的背景下,下行风险有限但向上弹性较大的投资机会。

目前A股波动率水平处于历史中枢平均水平,接近于2015年2-3月波动率位置,并呈现一定向上运行的趋势。因此,市场相对隐含不确定性也在逐步增加,短期市场表现容易受到一些外部信号的扰动。

另外,股债性价比逐步步入历史低位区间,债券配置价值将逐步显现。我们观察的股票风险溢价指标处于历史上近十年中枢偏下位置。因此如果国债收益率进一步上行,部分强调以配置蓝筹分红股票的资金可能会考虑性价比更高的债券进行配置。

因此,今年要高度关注货币与利率走向,债券等非权益类资产的相对配置价值可能会在未来逐步显现。

此外,根据测算2021年6月将开始迎来一个解禁高峰,而全年维度,电子与医药生物解禁规模较大,需密切关注对市场流动性的冲击影响。因此,全年市场流动性扰动,可能会对A股市场的波动有一定影响,二季度要考虑进行一定的均衡化配置,降低组合的不确定性。

澎湃新闻:2020年,新能源板块成为市场绝对的“风口”,原因是什么?你认为2021年还能延续这种势头吗?

徐刚:关于新能源板块,鉴于全球能源革命的大趋势,国家已提出碳中和战略,因此整个板块机会可能将长期存在,只不过伴随去年板块的快速上涨,未来需要更仔细甄别各细分产业链的机会。

关于新能源车,特斯拉和造车新势力的大幅上涨彻底打开了行业市值天花板,但也一定程度上透支了未来成长空间,今年传统整车受益于新款电动车投放可能存在一定机会。

关于光伏,细分产业链非常多,由于中国已在全球产业链中占据一席之地,各环节在一定程度上能受益于全球光伏发展,竞争格局相比新能源车更加清晰。此外,储能行业今年进入规模化应用元年,相关企业可能迎来新的业绩亮点,储能很可能是今年新能源板块的一大亮点。

澎湃新闻:今年你最看好哪几个板块?理由是什么?

徐刚:建议未来一段时间,可以关注医药、TMT、工业与消费行业。

TMT科技方面,后疫情时代,办公、社交、娱乐线上化习惯将形成偏好惯性,云进程推进迅速,对硬件、半导体以及消费电子等周期性子板块都有可能因此受益。

消费方面,线上教育仍有较大配置价值,疫情催化了教育线上化的渗透普及度,其中能真正提供独特与差异化服务的企业将不断增长。但食品饮料方面,龙头公司已不反映内在Alpha增长,更多是作为行业Beta中枢,体现市场行业配置偏好,鉴于基本面与交易拥挤度,我们要考虑审慎配置。

医药方面,创新药研发、中高端医疗器械的进口替代、医疗服务的差异化供给以及疫苗产业链的长期机会都将是今年值得关注的配置点。

工业方面,军工板块的业绩释放将有更多优质资产注入,将带来较大机会;因经济加速恢复,工业上游的原材料与中间品,将受益于产能利用率提升下的量价优化,盈利可能会有所增长。

澎湃新闻:你认为2021年市场主要风险是什么?

徐刚:目前从市场来看,现在比较关注的是流动性问题,央行近期的流动性投放偏紧,也没有推出跨春节的货币政策工具。疫情以来的流动性宽松带动资产价格的全面上涨,股债商汇同步走强,加上近期一线城市房地产销售再次火爆,“资产价格泡沫”问题使得政策面趋紧的意愿在加强。随着疫情的逐渐平稳,经济修复有较强的确定性,在疫情期间所积累的宏观杠杆率攀升的问题也要重新进行审视。长期来看货币政策的正常化是主基调,政策正常化也不会为了紧而紧,方向上也会平衡紧货币和紧信用的关系,政策不会急于转向,政策微调对市场预期的冲击大于实质。

另外,今年是资管新规落地的收官之年,资管行业内有一部分的机构委外资金在今年可能会有新老划断的安排,短期会对资本市场的存量资金有所影响,可能会对市场短期走势有所扰动。

澎湃新闻:明晟东诚为何选择聚焦FOF领域?

徐刚:明晟东诚的主业将锁定FOF领域。当下,日益复杂的金融产品在满足投资者多样性需求的同时,也在客观上加大了投资者资产配置的难度。我们认为资产配置的有效方法是配置各个细分领域的专业投资家,而不仅是配置底层资产。我们选择FOF赛道,正是因为相较于其他资产配置方式,FOF产品与投资家的联系更为紧密,这既契合了资产配置大时代的需要,也契合了客户市场的趋势性变化。

在公募基金时代,客户以散户为主;到了私募基金时代,客户已转向100万元以上的高净值人群;而未来十年金融产品的单一客户资金规模有可能在1000万元以上,甚至是1亿元以上。从高收入国家发展的历史看,房产在居民财富中的占比将逐步下降,金融资产在居民财富中的占比将逐步上升。随着我国房地产的调控和资管新规的实施,金融机构的产品供给也面临着非标转标的趋势,使得整个基金行业的客群机构化特征日益凸显。此时就需要有新的金融产品去匹配新趋势下的客户需求,资产配置类的FOF产品正逢此时。

时至今日,在全球共同基金市场中FOF的数量和规模仍处于较低水平,还不能算是强势主流产品。但不可否认,FOF已经作为一支不容忽视的市场力量,并被越来越多的专业人士所看重。我国的FOF赛道跟美国相比才刚刚起步,美国FOF规模已有2.8万亿美元,占基金业AUM比例的10%。而我国的FOF规模仅有2000亿元人民币左右,渗透率不足1%,处于起步阶段,发展空间巨大。

所以我们ALL in在FOF赛道上,希望能够成为FOF领域的领军企业,并不仅仅是因为我们预测到了未来的机会,也是希望用自己的行动去开创资产配置的新时代。

(本文来自澎湃新闻,更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)

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